“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房总监和经理哪个大企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年总监和经理哪个大开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海总监和经理哪个大阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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