核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　马云的钱属于个人吗ng>二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用马云的钱属于个人吗品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转马云的钱属于个人吗移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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