平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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