平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债乔丹有多高利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发乔丹有多高(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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