《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、P1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ng>PI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。