来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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