来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōn别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你g)程。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你