《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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