“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募。有意思的情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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