《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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