核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修(x说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思iū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思g>

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思)数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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