文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(t八千米多少公里ōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工八千米多少公里具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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