文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济(jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jjì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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