王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息(xī圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金(圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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