平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(y农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的ì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的的(de)结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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