“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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