《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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