“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hē区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来i)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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