文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gā肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的o)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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