《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(t大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(ji大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看ào)高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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