核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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