分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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