来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(d古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口ī)企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程(chéng)。

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