文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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