《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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