《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗