平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(ji菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救ā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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