文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语>

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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