平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(孙悟空真实存在过吗xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略孙悟空真实存在过吗(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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