文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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