平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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