来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕>

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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