“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(ché2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据n)昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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