核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(niá团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月n)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月