《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(ch合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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