“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质42周是几个月，42周是几个月保质期>

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù42周是几个月，42周是几个月保质期)业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。