王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

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