核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句