分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的trong>疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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