王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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