分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022人+工念什么 人工念什么姓年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn人+工念什么 人工念什么姓)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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