主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至河北保定技校排名，保定技校前十名-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力河北保定技校排名，保定技校前十名背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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