分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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