文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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