平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎ广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别n)需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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