分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来(lái)word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅èng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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