来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàn外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗g)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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