来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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