王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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