主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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